2024年，保險業(yè)交出了一份亮眼的投資成績單——年化綜合投資收益率達(dá)7.21%，創(chuàng)下近年來新高。

　　同樣放大的還有兩種收益率之間差異，3.43%的年化財務(wù)投資收益率與前者相差近400個bp。而在2023年，兩項指標(biāo)的差異僅在1%左右。

　　近4%的“超額收益”，從何而來？是“一紙富貴”？資本市場紅利？還是新會計準(zhǔn)則催化下的“濾鏡”？

　　答案藏在險資的財報中。當(dāng)更多險企將債券與股票的浮盈計入其他綜合收益，不再直接影響利潤，其所持債券價格的上升和紅利股的上漲共同推高了綜合投資收益率。

　　但當(dāng)未來新準(zhǔn)則全面實施，撇開一層層浮盈之后，險企面對的依然是，低利率環(huán)境下如何實現(xiàn)收益與風(fēng)險的平衡。

　　近4%“超額收益”之謎

　　兩個定義不同的投資收益率有所差異，“理所當(dāng)然”才是常識。但收益率相差近4%，在近年來卻并不常見。

　　解釋這一現(xiàn)象，依然要回歸到基本的定義拆解。投資收益率通常分為三種，即凈投資收益率、總投資收益率、綜合投資收益率。三者有著相同的分母——總投資資產(chǎn)，不同體現(xiàn)在分子項，即三類投資收益。

　　華泰證券研報稱，凈投資收益包含利息、股息和租金等可重復(fù)發(fā)生的現(xiàn)金收益，代表了險資的現(xiàn)金投資收益，相對穩(wěn)定且可預(yù)期性強。

　　在其基礎(chǔ)上加入計入利潤表的資本利得（短期交易價差等）便是總投資收益，因直接影響利潤也可稱為財務(wù)投資收益。

　　綜合投資收益則是在總投資收益的基礎(chǔ)上再加入計入其他綜合收益的未實現(xiàn)的浮盈浮虧，如部分債券和股票的市值波動等。

　　相當(dāng)于，財務(wù)投資收益率是把計入利潤表的投資收益算進(jìn)去；但綜合投資收益率在其基礎(chǔ)上多了一個“成分”——其他綜合收益中有關(guān)投資收益的相關(guān)科目。

　　這便是造成較大“超額收益”的“源頭”?！叭舢?dāng)年險企所持的老準(zhǔn)則下計入AFS，或新準(zhǔn)則下計入FVOCI的股票、債券產(chǎn)生浮盈浮虧，不會對利潤和財務(wù)投資收益率產(chǎn)生影響，但是會影響綜合投資收益率?！鄙虾ν饨?jīng)貿(mào)大學(xué)保險系主任郭振華告訴記者。

　　從結(jié)果反向推理，這個結(jié)論是2024年險企其他綜合收益中與投資收益相關(guān)的投資資產(chǎn)浮盈較多。

　　誰在推高其他綜合收益？

　　其他綜合收益與險企的資產(chǎn)配置息息相關(guān)。

　　一位壽險投資負(fù)責(zé)人稱，債股雙浮盈和新會計準(zhǔn)則的“催化”是背后“推手”。

　　監(jiān)管披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年，人身險公司債券配置占比超50%，同比增長26.31%：賬面余額超15萬億元。股票占比7.57%，同比增長28.29%。

　　債市上行成了綜合投資收益的“核心盤”。近年來險企主要配置長久期利率債，如地方債、國債，以兼顧中長期負(fù)債端。2024年國債收益率整體震蕩下行，10年期國債收益率從年初的2.55%降至年末的1.68%，債券價格相應(yīng)上漲，推高險企持有債券的賬面余額。

　　上述人士也透露，新會計準(zhǔn)則的推行下，部分未上市險企提前調(diào)整了債券的會計處理，從持有至到期投資（HTM）調(diào)至可供出售金融資產(chǎn)（AFS），就可將該類投資資產(chǎn)的浮盈計入其他綜合收益。

　　所謂新會計準(zhǔn)則是指2017年財政部發(fā)布的四個金融工具相關(guān)會計準(zhǔn)則，統(tǒng)稱為“新金融工具相關(guān)會計準(zhǔn)則”，實現(xiàn)了與國際會計準(zhǔn)則（IFRS9）的并軌。

　　根據(jù)要求，境內(nèi)外同時上市以及在境外上市且采用國際會計準(zhǔn)則的險企應(yīng)當(dāng)于2023年1月1日起正式實施新金融工具準(zhǔn)則，非上市險企最晚應(yīng)當(dāng)于2026年1月1日起正式實施IFRS9。

　　新準(zhǔn)則下，債券、股票可以被指定為FVOCI資產(chǎn)，即以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)。

　　受此影響，部分未上市險企在實行舊準(zhǔn)則時，也將債券的會計處理調(diào)整為AFS，因為老準(zhǔn)則下AFS的公允價值變動計入其他綜合收益。

　　相當(dāng)于，更多保險公司將去年的債券浮盈計入了其他綜合收益，從而推高綜合投資收益率。

　　股票持倉方面，2024年險企對紅利股偏好更明顯，以獲取高股息和降低利潤波動。恰好2024年，紅利股普遍表現(xiàn)較好。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年銀行板塊漲幅達(dá)到46.67%，在31個申萬一級行業(yè)中排名第一。若這些紅利股被計入FVOCI，其浮盈同樣可以拉升險企的綜合投資收益率。

　　去年險企掀起的舉牌熱潮，也透露了股票浮盈的“蛛絲馬跡”。在24次舉牌中，被舉牌方主要集中在銀行等紅利股。

　　險資“逆襲”

　　再從頭理性地分析超7%的綜合投資收益率，似乎是有一定的“紙面富貴”和市場紅利。

　　浮盈，可以理解為賬面變化。上述壽險投資人分析，這波“超額收益”中債券浮盈貢獻(xiàn)了三分之二。而險企通常持有債券至到期，實際收益依然靠票息。并且隨著未來新會計準(zhǔn)則的大范圍落地，會計調(diào)整對綜合收益的影響將變小。

　　但近4%的“超額收益”似乎也在無形中宣告著險企在低利率環(huán)境下更主動的“投資生存策略”。

　　據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2024）》，利差損在低利率環(huán)境下尤為突出。利差是我國人身險公司的主要利潤來源。隨著利率中樞下移，人身險資金運用收益率明顯下降，但負(fù)債成本較為剛性，加之資產(chǎn)久期普遍短于負(fù)債久期，人身險公司面臨資產(chǎn)收益難以覆蓋負(fù)債成本的壓力。

　　2024年保險業(yè)投資收益率的增長，反映出險企已在投資端對抗“利差損”。低利率環(huán)境下，險企通過增配長期國債、優(yōu)化投資組合、增加權(quán)益投資等縮短久期缺口，對沖利率風(fēng)險和獲取超額收益。

　　去年人身險行業(yè)的資產(chǎn)配置恰好印證了這一經(jīng)驗。債券、股票配置占比均實現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長。

　　負(fù)債端，2023年以來，監(jiān)管部門采取了包括推行“報行合一”、下調(diào)傳統(tǒng)險預(yù)定利率以及對萬能險和分紅險的實際結(jié)算利率進(jìn)行壓降等一系列措施來防范利差損風(fēng)險。同時險企開始大力推廣分紅險等利率敏感型產(chǎn)品。

　　“低負(fù)債成本始終是壽險公司經(jīng)營的核心競爭力?！闭猩倘屎腿藟埸h委書記、總經(jīng)理黃志偉曾表示，在低利率環(huán)境下，控制負(fù)債成本是壽險公司應(yīng)對利差損風(fēng)險的必要手段。

　　撇開浮盈之后

　　一層層浮盈撇開后，險企直面的依然是“利差損”風(fēng)險和做好風(fēng)險收益的平衡。

　　一直以來，險資投資邏輯是“負(fù)債驅(qū)動”而非純收益驅(qū)動。展望2025年，目前的主流觀點是，債券仍是險資首選投資資產(chǎn)，權(quán)益配置比例有望謹(jǐn)慎提升。

　　招商證券分析稱，在超長期國債收益率低于主流產(chǎn)品預(yù)定利率上限已成為常態(tài)的背景下，保險公司固定收益類資產(chǎn)配置難度加大，提高權(quán)益占比有望成為增厚投資收益的重要方式之一。

　　具體來看，紅利股兼具穩(wěn)定收益和風(fēng)控的雙重優(yōu)勢，對險資仍具有中長期戰(zhàn)略配置價值，預(yù)計增量配置規(guī)模依然可期。2025年開年以來險資已高頻舉牌6次，標(biāo)的多為銀行股。

　　險資也將繼續(xù)注重權(quán)益策略多元化。中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會公布的2025年保險資產(chǎn)管理業(yè)投資者信心調(diào)查結(jié)果顯示，2025年，保險機構(gòu)更為看好電子、銀行、計算機、公共事業(yè)、家用電器、食品飲料、通信和國防軍工等行業(yè)，關(guān)注新技術(shù)、紅利資產(chǎn)和高分紅高股息等投資領(lǐng)域。

　　權(quán)益之外，主流觀點認(rèn)為，險資債券配置仍以中長、超長期限的利率債、信用債為主；也將把握波段交易機會增厚投資收益，并積極挖掘收益率具有相對優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)信用品種配置機會。

　　中信建投認(rèn)為，全年配置確定性較好的時點集中在年初，一季度利率的期限利差及信用債的信用利差將基本消耗完畢，二季度及下半年，信用進(jìn)入“雞肋行情”，需再等待增量信息引導(dǎo)利率繼續(xù)下行或調(diào)整。

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責(zé)任編輯：張文